14 de abril de 2025
El dilema cambiario: estabilización, crecimiento o ambas
Las definiciones sobre el régimen de tipo de cambio marcarán la capacidad del país para sostener reservas, atraer inversión y evitar desequilibrios externos en un escenario global adverso
>La incertidumbre sobre el régimen cambiario que adoptará la Argentina tiene en vilo a los mercados financieros locales. Dependiendo de cómo se resuelva, se puede consolidar el proceso de estabilización en curso, priorizar la atención a los desequilibrios externos de ahorro-inversión, o tal vez ambos.
El crecimiento económico involucra procesos de destrucción creativa. Nuevas actividades competitivas reemplazan a aquellas que dejan de ser rentables tras la convergencia a una economía global integrada.
Cuando una economía se moderniza y mejora su productividad relativa, su moneda tiende a apreciarse. Asimismo, la moneda de los países cuya productividad queda rezagada frente a la de sus socios comerciales tiende a depreciarse, para compensar los desequilibrios comerciales.
¿Por qué los países tienen déficits en la cuenta corriente de la balanza de pagos? Dicho déficit refleja o mide el exceso de demanda agregada doméstica sobre el ahorro interno. Cuando el déficit financia inversiones, se fortalece la capacidad productiva y el financiamiento externo es sostenible. Impulsada por el déficit de servicios, esta última situación parece empezar a vislumbrarse en Argentina. Diferentes estimaciones prevén un déficit de cuenta corriente de entre 1% y 1,5% del PBI para 2025. Sin embargo, la fuerte caída de las reservas internacionales -en lo que va del año, USD 8.000 millones- se explica principalmente por la cuenta capital.
Tampoco trae tranquilidad que el tipo de cambio real multilateral argentino se haya apreciado 20% desde julio de 2024, afectando negativamente la producción, el ahorro doméstico y el aumento de los servicios de turismo en el exterior.
¿Cómo se debería ajustar el desequilibrio externo teniendo en cuenta que el sector público (superavitario) no es, en este caso, la causa del déficit? Con movilidad de capitales (restringida por el cepo), el mecanismo de corrección es una suba de la tasa de interés. Al subir esta, aumenta el ahorro doméstico y se reduce la demanda agregada.Para ser efectiva, la política monetaria requiere, a su vez, flexibilidad cambiaria. La efectividad de la política monetaria del BCRA se ve limitada por el tipo de cambio fijo o semifijo (el actual crawling peg del 1% mensual).Una crítica común a este enfoque es que el sistema bancario argentino está poco desarrollado y, por ello, los mecanismos de transmisión de la política monetaria son débiles. Sin embargo, la política monetaria también impacta a las empresas a través de mercados de capitales -formales e informales- incluyendo obligaciones negociables, cheques descontados, pagarés, hipotecas privadas, prendas, crédito de proveedores o clientes.
El conflicto con este enfoque se plantea por la existencia de un programa de estabilización en una economía bimonetaria, en la que el dólar y el peso conviven como unidad de cuenta. La estrategia del Gobierno es estabilizar la oferta y la demanda de pesos y dólares en el contexto de un cepo cambiario y un tipo de cambio cuasi fijo.
El programa macroeconómico, caracterizado por unLa oferta de dólares se vio beneficiada por: la gran depreciación del peso a fines de 2023, la fuerte contracción inicial de la actividad en el primer trimestre de 2024, la cosecha gruesa en un año con buenas condiciones climáticas, el blanqueo y el aumento de depósitos en dólares, y el carry trade (facilitado por una tasa preanunciada de crawling peg).La oferta de dólar contado con liquidación se alimentó del dólar blend, que permite a los exportadores liquidar el 20% de las operaciones en este mercado, y por las intervenciones oficiales.El problema es que el sistema ya no genera dólares suficientes para estabilizar su valor, y las reservas netas siguen cayendo, alcanzando menos de USD 11.500 millones. El cepo, además, impone una restricción eventual a la oferta de divisas para importación, lo que pone en riesgo la reactivación.En este contexto, la continuidad de la estabilización del dólar depende del Pero existe el riesgo de que los dólares del FMI financien el drenaje de reservas (vía importaciones, turismo exterior o compras en el mercado contado con liquidación) y, ocho meses después, el Gobierno enfrente la misma disyuntiva que ahora pero con menos reservas netas, más deuda externa y mayor apreciación real del peso.La alternativa superadora sería aprovechar el ingreso de fondos del FMI para anticipar -aunque sea gradualmente- la salida del cepo y la flexibilización cambiaria en el marco de la competencia de monedas. Sería el momento óptimo, de mayor impacto, con el Banco Central en su máximo poder de fuego.La consolidación fiscal seguirá siendo, en cualquier caso, el eje de la estrategia para evitar una corrida contra el peso y/o una sobrerreacción de las tasas de interés. Esta política permite que el Banco Central no convalide con emisión nuevas remarcaciones de precios.
La flexibilización cambiaria posibilita una política monetaria activa que, mediante tasas reales positivas, desincentivará a los ahorristas a salir del sistema financiero para demandar dólares. Podrán siempre optar por instrumentos dollar-linked dentro del sistema. La salida del cepo también es crucial para evitar que la falta de insumos importados afecte negativamente la oferta y el crecimiento.
Dejando de lado las condicionalidades del programa del FMI, y considerando el compromiso del Gobierno de levantar el cepo en 2026, ¿cuáles son las opciones de flexibilización cambiaria durante la transición hacia un régimen de competencia de monedas? Básicamente, tres:- El régimen de flotación sucia fortalece la política monetaria y permite suavizar la convergencia de la producción doméstica a la economía global. Facilitaría recomponer reservas internacionales, que son la garantía implícita del programa de estabilización.A diferencia de las reglas, este régimen conserva discrecionalidad y permite intervenir ante ruidos transitorios sin contradecir las tendencias del mercado.
El beneficio de la banda cambiaria es que limita el riesgo inflacionario de una depreciación. Pero implica manipular un precio que solo el mercado puede determinar. El riesgo crece si la banda es angosta, porque puede dejar fuera al tipo de cambio de equilibrio. Esto puede llevar al Banco Central a validar precios insostenibles, como ocurrió tras el programa con el FMI en 2018. La banda también limita la discrecionalidad del Gobierno, aunque podría servir como régimen transitorio si se ajustan sus parámetros ante presiones excesivas.
El régimen de estabilización en una economía bimonetaria con cepo enfrenta una fuerte restricción de oferta de divisas. Usar fondos del FMI para sostener esta estrategia postergaría el problema y aumentaría la incertidumbre sobre la transición hacia la competencia de monedas. La política monetaria es la herramienta clave para estabilizar las cuentas externas, y la flexibilidad cambiaria ayudaría a amortiguar los efectos de los shocks internos y globales. El riesgo inflacionario está contenido por el equilibrio fiscal y una política activa.
El autor es economista, desarrollador inmobiliario e inversor
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